美国这次的房地产泡沫与08年不同 金融体系无风险

【时刻新闻】9月25日，据彭博社报道，曾经在2008年美国次贷危机中大肆做空而获利，被人称为“华尔街空神”、“对冲基金第一人”的约翰·保尔森（John Paulson）周二（9月20日）在费城联合联盟的商业领袖论坛（Union League of Philadelphia’s Business Leadership Forum）上接受了彭博社记者的采访，他在采访中谈到了美国房地产市场的泡沫，他认为这次与之前的次贷危机不同，美国的金融体系目前没有风险。他还分析了黄金价格的走势、预测了未来经济的走向。

这位鲍尔森公司（Paulson & Co.）的创始人在估计大约15年后又一次出现泡沫的美国房地产市场时表示，美国房价可能再次出现低迷，但银行体系的状况要好得多，足以应对这种低迷。

保尔森周二在的采访中还讨论了之前自己做出的所谓的“史上最伟大的交易”如何影响了他后来的投资，以及金价为何一直在下跌。

以下是对话中的一些重点内容，为了清晰起见，彭博社对其进行了轻微编辑。

问：大约在16、17年前，你开始关注房地产市场。基本上，你会预测，美国是否正处于房地产泡沫之中，而当房价崩盘时，庞大的抵押贷款证券市场必然会陷入困境。我很好奇，我们是否可以把这一现象带入到现在。因为我看到了从那时起发生的巨大变化：贷款标准提高了不少；银行体系的免疫力要高得多；有更高的首付要求，更多的风险控制制度。但我观察了自2020年初以来的房价上涨——Case-Shiller指数上涨了40%左右——同期，抵押贷款利率跃升至6%以上。看起来美国的房地产市场可能会遭受一些痛苦。我想知道，对比现在和过去，目前美国金融体系的防范能力有多强?

答：今天美国的金融市场、银行系统和房地产市场与2006年和2007年有很大的不同。如今，抵押贷款的质量要高得多，甚至在市场上没有任何次级抵押贷款。目前贷款的FICO信用分数非常非常高，平均是760。而在那个时期，没有首付，没有信用检查，杠杆非常高，次级贷款，信用分数平均580-620，这与今天的情况正好相反，现在抵押贷款的信用质量不像当时那么差了。

另一个因素是当时银行的杠杆率非常高。大银行的平均首付是3%，他们还有很多表外风险敞口。所以，你知道，如果你有100美元的资产，那么破产并不难，然后在负债方面你只有3美元的权益和97美元的各种借款。如果你在资产方面不小心，所有的资产下降3%你的权益就会蒸发，你就会违约。问题是，在那个时期，银行对他们的投资非常投机。他们有很多高风险的次级贷款，高收益，杠杆贷款。当年市场开始下跌时，贷款公司的股票很快就面临压力。

它很快地导致了美国主要金融机构的倒闭，而目前银行已经复苏。但作为一种条件，他们确实提高了首付的比例。如今，银行的平均首付比例可能是9%，具有系统重要性的银行的首付比例是11%-12%，几乎是以前的三到四倍，所以我们现在的金融体系不像以前那样有崩溃的风险。没错，住房市场可能有点泡沫。因此，房价可能会下降或趋于稳定，但不会达到次贷危机所发生的程度。

问：总的来说，你对泡沫有什么了解吗？我觉得这是投资者最难做的事情之一：发现泡沫很容易，但很难在正确的时间击中它，做正确的交易从中受益，或至少退出，在正确的时间套现。我们是否可以从泡沫中吸取教训，还是说每个泡沫都是独一无二的，你必须在它们到来时抓住它们？

答：嗯，你说得完全正确。像加密货币。许多人认为加密货币是一个泡沫。我记得我看着比特币最初是几千美元，后来涨到两万美元。人们说：“这太荒谬了。”然后一路涨到了65000美元。所以做空的问题是没有办法弥补下跌的。

这就是做空次级债券的有趣之处，因为这是一种不对称的交易。当你以票面价值做空债券时，比如说100美元，你拿回100美元然后把这100美元拿来投资。所以你的损失实际上是在你做空债券的利率和你投资的100美元之间。次级债券的收益率在6%左右。它们是BBB债券。当时的国债利率是5%做空100美元债券，你需要支付6美元，然后用这100美元现金，买国债，赚5美元。所以你每年的净成本只有1美元。如果债券的期限只有2到3年，那么你的风险是2%到3%，但如果债券违约，你可以赚100美元。

因此，做空投资级债券的经济效益非常有吸引力。问题是，这就像大海捞针。投资级债券何时会违约？根据穆迪和标普的数据，在次贷危机之前，投资级债券从未出现过违约。所以实际上有数千亿的债券可以发行。但我认为，由于债券的性质，抵押贷款的性质以及结构上的杠杆作用，你所需要的只是一个平坦的住房市场，到略微下降的住房市场，当这些结构的损失将抹去BBB债券的收益。

问：在普通的叙事中，当情况出现问题时，对冲基金经理——尤其是做空者——经常受到诋毁。过去几年，我们看到很多对冲基金做空非常流行的短线交易股票。我想知道你有没有经历过这些？这种批评有什么根据吗?

答：有，如果你是做空者，你在推销股票。做空一只股票，你必须让别人买，你想让他们高价买，这样当股价下跌时，你就获利了。因此，一些卖空者实际上是在推销这些股票：“它们很好，这是有史以来最伟大的事情。”他们把它推销给非常不成熟的散户投资者，然后他们把股票推高。当股票上涨的时候，他们做空了他们推销给没有经验的散户的股票。一旦股票达到某个点，他们就会最大化做空，然后他们就会退出，停止做空。

但是我们是不一样的，首先，我们的很多投资者的资金来自养老金、捐赠基金和家庭。我们为许多机构提供了平衡，当市场下跌时，他们有一些赚钱的东西，把投资组合的整体损失降到最低。其次，我们从不与散户打交道。我们的交易对手只是最成熟的银行。我们的主要对手是高盛，之后是德意志银行，再之后是摩根士丹利，再之后是瑞士信贷，瑞士联合银行。所以没有任何隐藏，他们很清楚从我们这里买的是什么。他们比我更了解市场。我们从未推广过这些债券。我们非常清楚：我们认为这些抵押贷款非常糟糕。

问：我想知道在你交易如此成功之后是什么感觉。就像如果你是一个渔民，你抓住了一头鲸鱼，突然之间，你就会很难再去捕捞其他小的鳟鱼。事后，从心理上来说，现在很难去想“我是一个本垒打的击球手”吗？

答：是的，我想是的。因为之前做得很好，所以一直在努力寻找下一个，但是很难找到。你会变得有点过度自信，所以你可能会承担更多的方向性风险。而且，如果你承担定向风险，它可以向任何方向发展。然后，你有持续的损失，这让你更谦逊。你可以回到现实中，你会更加现实地去寻找另一个机会。虽然一直在继续寻找，但很难找到另一个像之前那样的交易。

问：你能帮我们了解一下现在黄金的走势吗？它会继续下降吗?

答：关于黄金的一个问题是，金价今年下跌了8%左右。它的跌幅比股票或债券小得多。因此，它被证明是一种保护财富的工具。问题在于黄金是对冲通胀的工具，但尽管目前通胀率很高，长期通胀预期仍很低。尽管美联储一直在加息，但通胀得情况并没有真正改变。因此，当10年期国债收益率从2%升到3.6%时，而通胀预期仍在2.5%左右。之前实际利率为负，现在为正。因为实际利率变为正，这就限制了黄金的价格。也就是说，黄金价格低迷的罪魁祸首是“实际利率”。

我认为，如果美联储最终提高利率，经济走弱，黄金需要做出更积极的反应。然后美联储发现他们无法控制通货膨胀。那么10年期国债收益率最多也不会降到2%。也许他们会把利率降到4%、5%或6%，然后经济疲软，他们不得不再次放松政策。然后通货膨胀又回来了。届时，长期通胀预期将上升。人们不会相信美联储能够控制它。然后我认为黄金价格到那时会上升到更高的水平。