美联储加息会再次导致新兴市场金融危机 薄弱环节遭殃

3月24日，据《华尔街日报》报道，当美联储开始加息时，新兴市场往往会遭殃：借贷成本上升，本币贬值，而雪上加霜的是，美国经济增长放缓会削弱对这些经济体产品的需求。美联储现已告别零利率时代，这一次新兴市场还会遭殃吗？

很多因素依旧充满未知，尤其是油价走势和俄乌战争走向，但我们仍有可能进行一些初步观察。首先，在美联储以往加息周期中受到拖累的几个大型新兴市场，比如韩国和中国，现在看上去受到的保护要好得多，这两个国家分别在20世纪90年代末和2015年末因美联储加息遭受过冲击。投资者或许需要避免在背负巨额外债的主要石油或天然气进口国进行投资。不过，一些主权债务违约次数最多的国家，特别是土耳其和阿根廷，早就被列入外国投资者的黑名单了。

虽然现在还不清楚美联储这次加息是否会带来麻烦，也不知道哪个经济体可能受到连累，但了解以往危机的发展过程，可以帮助投资者提前掌握注意事项。新兴市场的债务和货币危机通常是以下几种因素综合作用的结果：金融自由化、全球低利率时期的大规模资本流入、贸易差额恶化以及国内投资热潮——尤其是对房地产等非生产性资产的投资。

1997年的亚洲金融危机就是一个典型案例，当时全球刚刚经历上世纪90年代初的低利率时期，追逐高收益的全球投资者将大笔资金投入到泰国和韩国等快速增长的亚洲经济体，为房地产和投资狂潮融资推波助澜。由此造成的一部分后果是，这些国家的本币大幅升值，国内资源形成了资产价格泡沫，出口竞争力下降。这一形势致使此类经济体在全球利率环境变化后很容易受到资本外逃的影响。再往前追溯的话，类似的情景在上世纪70年代末和80年代初的拉丁美洲也曾上演过。

距今更近的一个例子是，中国2015年和2016年发生的小型债务和货币危机从根本上说是国内去杠杆化的结果，但在这场危机之前，国内刚经历了房地产投资热潮，而且中国此前为开放资本项目采取的渐进式举措和美联储启动加息周期也助长了危机态势。

如今全球两个最大且最重要的新兴市场中国和韩国看上去很安全。在2015年那场危机过后，中国重新收紧了对资金外流的管控，而且中韩两国都拥有巨大的外汇储备。此外，韩国是先进半导体的出口大国，要知道此类产品在全球其他国家是供不应求的。中国或许将越来越多地受益于与俄罗斯和沙特等伙伴国以人民币结算的石油贸易，还可能会在一定程度上得益于其他威权国家对人民币和中国国债的需求。

一个潜在的薄弱环节是印度，该国是仅次于中国和美国的全球第三大原油进口国。评级机构惠誉国际评级（Fitch Ratings）去年11月指出，印度政府债务水平约为GDP的90%，在处于BBB评级区间内的新兴市场中比重最高。据国际清算银行（Bank for International Settlements）数据显示，截至去年9月，印度总体债务水平与GDP之比为173%，同样很高。

但相对于本国的经济实力，印度约6,200亿美元的外汇储备可谓相当可观，而且该国海外债务相对较少，据印度央行数据显示，截至去年6月，印度海外债务占GDP的20%左右。据世界银行（World Bank）数据，2020年，所有中低收入国家的外债占GDP比重平均约为29%。土耳其和阿根廷这两个最近陷入偿债困境的国家，外债占GDP的比重都超过了60%。不过，如果油价进一步走高，印度将不得不作出一些艰难的政策选择。如果油价没有进一步上涨，那么印度就有可能安然度过这场美联储加息风暴，既不会发生大规模的财政崩溃，也不必推出一系列不利经济增长的残酷加息举措。

美国利率上升通常会给其他国家带来麻烦。这一回可能也是如此，但上一波美联储加息风暴中受到冲击的几个最大经济体如今已经安全得多。问题可能会出在新的薄弱环节。