投资者对美联储有信心 但市场没为通胀预期留下容错空间

6月14日，据《华尔街日报》报道，过去三个月，剔除波动较大的食品和能源的消费者价格上涨了2%，折合成年率的增长率达到惊人的8.2%。投资者没有恐慌并抛售债券，而是大举买入美国国债，将10年期国债收益率推低至2月底时的水平。由此可见，投资者对美联储绝对有信心。

公平地说，美联储可能是对的。这轮通胀或许是暂时的。经济的重新开放释放了大量被压抑的需求，而供应瓶颈限制了生产和分销。随着经济活动恢复正常，通胀应该会平稳下来。

但投资者也需要考虑美联储出错的可能性。通胀继续超过目标的风险显然比平时高得多，而通胀未达目标的风险则较低。债券市场并没有给预期留下较大容错空间，相反，回旋余地很小甚至没有，10年期美国国债的收益率仅为1.45%。债券市场衡量长期消费者价格通胀的最佳指标，即从五年后开始的5年平准通胀率从2.38%的峰值下降到了2.23%，这意味着通胀略低于美联储为最青睐的物价指标所设定的目标。

即使从短期通胀预期看，市场也预计，在经历一轮短暂高通胀之后，美联储会在未来12个月内达到其目标。如果实际情况并非如此，那么债券收益率和平准通胀率应该升高，大型科技股应该走低。平准通胀率是指普通美国国债和与挂钩通胀的美国国债收益率之差。

正如巴克莱（Barclays）全球通胀相关研究主管庞德（Michael Pond）所指出的，美联储上一次正确押注通胀不会持久是在2011年。欧洲央行当年的两度加息普遍被视为一个错误，成为引发该地区经济问题的因素之一。

然而，美联储并非无所不知，因此我们应该从数据中寻找线索。

关于通胀不会持久的一致看法在很大程度上基于这样一个事实：月度通胀数字如此之高，是因为少数几个领域出现了显然是受后疫情时代需求激增因素驱动的超大幅度价格上涨。仅二手车和皮卡车就贡献了5月通胀的三分之一，对4月通胀的贡献则接近三分之一。受消费者大开派对推动，珠宝和服装价格涨了很多；机票、酒店和租车价格出现大幅飙升；体育赛事的现场门票也大幅提价。不难想象，随着需求恢复正常，这种价格上涨势头会放缓。

还有一种逻辑是，只要薪资不大幅上升，价格上涨就是应对通胀的最好办法。除非薪资上升到相应水平，否则一旦消费者花光了积蓄，更高的价格将限制需求。

所谓的“粘性价格”提供了另一种尝试从干扰中辨明趋势的办法。亚特兰大联储的粘性价格指数关注的是价格变化相对较少的产品，通常是因为这些价格很难修改，或是修改成本太高，例如投币式自动售货机或印刷版菜单。粘性价格并未像弹性价格那样快速上涨；受二手车拉动，5月份弹性价格折合成年率的升幅达到18.7%。粘性价格的这一升幅从4月的5.5%收窄至5月的4.5%，不过这个升幅仍很可观，而且三个月升幅为1991年以来最大。

这可能是因为粘性价格组合因封锁和重新开放而有所扭曲，最终大家将发现这样的升幅是暂时的。

但提高粘性价格的难度较大、成本较高，意味着这种价格通常包含企业对通胀预期的信息，因为企业不想很快就得再调整这些价格。如果情况仍然如此，那么应该预期通胀率将保持在远高于美联储2%的目标之上，当然只有时间才能证明一切。