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投资机构多次对中国恒大发出警示 为何拦不住其持续扩张


2021-10-11 居安 分享到Twitter 分享到Facebook 分享到Telegram |  国语 |  粤语

10月11日,据《华尔街日报》报道,在中国恒大集团(China Evergrande Group 简称:中国恒大)走向濒临违约的过程中,财务警示信号频现。这家房地产巨头背负了巨额债务,以危险的速度增长,而且让外界难以摸清该公司的财务状况。

但金融监管机构、中国地方政府、渴望收益的投资者和内部人士的合力作用压制了质疑声音。最终,唯一令该公司无法抵挡的压力来自中国政府。

中国恒大最近公布,该公司总负债超过3,000亿美元,其中890亿美元是有息债务。对该公司财务申报文件的分析显示,尽管债务水平很高,但该公司通过复杂的融资安排掩盖了其金融负债,还实施了大规模股票回购。这些回购帮助推高了该公司的股价,令做空该股面临风险。

中国恒大可能通过出售资产、注资或政府救助形式来避免债务违约,不过最后一种情形的可能性似乎不大。中国恒大旗下的一家物业管理子公司上周一表示,可能收到一项针对该公司股票的收购要约,这意味着一项潜在的新交易可能为其母公司带来数十亿美元的急需现金。

过去十年里,有数份财务研究报告对中国恒大提出了诟病。美国著名做空者Andrew Left在2012年称,中国恒大已资不抵债。他表示,中国恒大使用了“至少六种会计花招”来掩盖其财务问题。中国恒大当时对这些指控予以了否认和驳斥。

香港的市场监管机构香港证券及期货事务监察委员会(简称:香港证监会)当时为中国恒大进行了辩护。香港证监会首次对一名做空者提起了民事诉讼,指控Left散布有关该公司的虚假和误导性信息。

Left被要求五年内不得在香港买卖证券,并被要求归还通过做空中国恒大香港上市股票所获得的160万港元(相当于20.6万美元)利润。Left称,他还支付了大约250万美元的法律费用。

Left表示,中国恒大目前的动荡并不令人意外。“当你试图让批评者噤声时,就会出现这种情况,”他说。“会有人料到此事吗?是的,我早就料到了。”

除此前的声明之外,香港证监会未予置评。香港证监会在2016年对Left作出不利裁决后表示,Left“鲁莽或疏忽地提出了这些指控,对适用的香港会计准则一无所知,也没有向会计专家核实,亦未征求中国恒大的意见”。

中国恒大没有回应对本文置评的请求。

信用评级机构穆迪投资者服务公司(Moody's Investors Service Inc.) 2011年的一份报告对在香港上市的几家中国公司提出了批评,其中就中国恒大发出七项危险警报,提及了该公司的激进式增长和巨额负自由现金流。

香港证监会也没有放过穆迪,称其报告存在数学和输入错误。穆迪最终支付了1,100万港元(140万美元)的罚款。

尽管发出了上述危险警报,但穆迪及其同行标普全球评级(S&P Global Ratings)和惠誉国际评级(Fitch Ratings)今年夏天才开始下调中国恒大的债务评级,当时该公司的财务状况迅速恶化。

穆迪表示,早在一年多前就已经将中国恒大的评级展望调整为负面,以向市场发出该公司财务和流动性状况预计将不断恶化的信号。穆迪称其随后在中国恒大财务状况恶化时下调了其评级。惠誉则表示,在下调评级之前,中国恒大的评级已经属于高度投机类。

根据专注于亚洲的会计研究公司GMT Research的分析师Nigel Stevenson在2016年的一份报告,中国恒大使用了不同寻常的会计方法,可能夸大了自身资产的价值。

中国恒大账面上有大约40万个大部分是空置的停车位,这些停车位被归类为投资。Stevenson当时称,这使中国恒大对这些停车位的估值为每个约20,000美元。

他认为,这些停车位应该被视为库存。据他估计,这些资产的价值恐怕不到账面价值的一半,或需减记数以十亿计美元。“恒大是唯一一家采用这种处理方式的大型开发商,”他在后来的一篇文章中写道。

现在,Stevenson表示,没有什么事情从根本上发生了改变。“自从我们写了第一份报告以来,许多问题变得更严重了,”他说。

恒大在中国地方政府中的盟友背景强大,地方政府依靠拍卖土地使用权创收。根据房地产数据提供商中国指数研究院(China Index Academy)的数据,2020年,恒大的购地支出相当于130多亿美元,成为当年中国最大的土地买家之一。

该公司在中国各地城市推出了数百个项目,这往往是与渴望创收和创造就业的地方政府达成协议的一部分。在四川省自贡市,据一家区级房管部门称,恒大预售的公寓得到了政府的一定价格补贴。据当地媒体报道,恒大拟在六安建造的电动汽车工厂以及将在山东省建设的水上乐园有望为地方政府贡献税收收入。

一些投资者之前不是没有意识到上述风险,但依然颇为青睐中国恒大,因为该公司为其美元债支付丰厚的票息;过去几年间,相关票息率从7.5%到近14%不等。一位常驻香港的投资者于过去十年交易恒大债券,其持有的该公司债券价值一度在2,000万美元至8,000万美元之间。

“我当时知道这些危险的信号,它是杠杆率最高的公司之一,”他说。“但它是市场上收益率最高的债券之一。”

直到不久前,押注中国恒大股价会下跌还是一种很冒险的做法。中国恒大创始人兼董事长许家印及其妻子控制着该公司逾四分之三的发行在外股票。持股如此集中一度让该公司能够轻易拉升自家股价,因为在市场上交易的股票相对较少。

去年的一个月,中国恒大斥资1亿美元回购股票,帮助推动该股上涨逾20%。这让中国恒大的市值增加了50多亿美元。

2016年底,中国恒大还启动了其最雄心勃勃、风险也最高的筹资行动之一。按照一项复杂的反向并购计划,中国恒大寻求让旗下一关键子公司在深圳的股票市场上市。作为相关重组的组成部分,该公司继而通过非公开配股筹集约200亿美元资金。

这项新筹资活动隐含一个问题。如果中国恒大未能在今年年初之前完成上述借壳上市交易,这些投资者实际上可收回资金。

多年来,中国政府一直没有批准这桩交易。到2020年末,围绕恒大投资者或迫使该公司偿还这笔资金的不确定性拖累其股票和债券价格下跌。

中国恒大与大多数主要投资者达成了不要求还款的协议,避免了最坏情境的发生。不过这一事件凸显出,中国恒大的金融负债规模远远超出了其资产负债表上的债券和银行贷款规模。

2018年底,中国恒大寻求再发债18亿美元。但投资者对日益上升的违约风险愈发感到不安。为了吸引投资者,恒大承诺这些债券的利率为11%-13.75%。

这项交易得以完成的另一个原因是,许家印认购了此次发行中逾10亿美元的债券。中国恒大当时表示,许家印这样做是为了显示他“对集团的支持及信心”。

长期以来,投资者一直认为恒大是安全的,因为中国政府会对其进行救助,以避免扰动房地产市场并使房主遭受损失。正因为如此,投资者无视警告,愿意对恒大不离不弃。

以中国为重点的研究公司荣鼎集团(Rhodium Group)的分析师Logan Wright说,正是参考了长期以来的情况,投资者在该公司陷入财务困境时才会冲向风险,而不是寻求避险。他就这个话题写了大量文章。他说,这种动态是不可持续的。

中国政府去年明确表示,恒大借债太多。令投资者认为恒大不再是安全的。中国政府更担心高债务水平,并相信能够应对房地产市场受到的影响。

许家印在恒大的大跌中遭受了数以十亿美元计的损失。不过,他对这种风险进行了对冲。自2018年10月以来,许家印从恒大拿走了相当于超过53亿美元的股息。



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