美联储错失抗通胀时机 一旦加息经济必衰退 鲍威尔转鹰派

2月16日，据《华尔街日报》报道，新冠疫情暴发后的第一个年头，美联储主席鲍威尔（Jerome Powell）创造性地推出了一系列旨在防止金融和经济崩溃的政策，被外界视为货币政策“鸽派”。

如今他正转向“鹰派”一面，愿意以同样“即兴”的方式来遏制目前处于40年高位的美国通胀率。之前发布的数据显示，美国1月份通胀率飙升至7.5%。

他的抗通胀之战能否取得成功，将在很大程度上决定美国经济的未来路径以及美联储的信誉。

鲍威尔不得不在货币政策上“大变脸”，从一定程度上来说美联储自身难辞其咎。面对疫情来势汹汹，鲍威尔的反应是加码其前任们推出的应付顽固高失业和低通胀的策略。但之后就业市场迅速恢复、高通胀一跃成为经济面临的更严重威胁，鲍威尔和其他美联储官员被打了个措手不及。

波士顿联邦储备银行行长罗森格伦（Eric Rosengren）表示：“我们的反应已经严重滞后。这并非我们之前想要达到的效果。”罗森格伦直到去年9月份还是美联储投票委员。

从某些方面来说，鲍威尔目前面临的局面比疫情之初更加棘手。20世纪80年代初的保罗·沃尔克（Paul Volcker）之后，还没有一位美联储主席需要应对如此高的通胀。但与沃尔克当时一样，要应对高通胀就可能触发新的经济衰退，这不仅是鲍威尔、也是整个美国都面临的风险。在美联储历史上，还没有在不触发经济衰退的情况下成功压低通胀的先例。

鲍威尔究竟打算如何收紧政策是另外一个挑战。美联储既有短期利率这一传统工具，还有一个新的选择：缩减所持大规模国债和住房抵押贷款支持证券。过去20年来市场习惯于美联储基本只使用利率工具，并且试图预告升息速度，目前情况对市场来说可能充满风险。

美联储官员警告称，这一次他们无法提供同样的可预测性。堪萨斯城联储银行行长乔治（Esther George）表示，对于市场而言，这可能是一段坎坷时期。

在不到一年的时间里，美联储就从预测2024年之前不会加息，转变为暗示将在3月15日至16日的下次会议上进行2018年以来的第一次升息。然后就在过去一周，投资者已经开始预期在此次会议上升息幅度将为0.5个百分点，而不是0.25个百分点，这将是2000年以来第一次以如此大的幅度升息。

鲍威尔不得不应对美国和贸易伙伴经济停摆的问题，这是历任美联储主席都不曾遇到过的情况。很多事情都取决于他无法控制的问题，包括疫情减退的程度、供应链恢复的速度，以及工作安排和支出偏好向疫情暴发前的模式恢复的程度。

鲍威尔已经获得拜登（Joe Biden）的连任提名，预计会在参议院的确认投票中赢得两党支持。周二，共和党人推迟了在参议院银行委员会原定的确认投票，反对拜登的其他几位美联储人选之一。该小组的12名民主党人中，除一人外，都表示一旦投票，他们将支持鲍威尔。

2020年初新冠疫情暴发时，鲍威尔参考了前美联储主席伯南克（Ben Bernanke）的危机应对策略，然后增加了新手段，做了美联储以前从未做过的事情，如直接向城市和州政府以及企业发放贷款。

虽然到2020年6月时，疫情造成的金融市场危机最严重的时期已经过去，但经济形势依然暗淡。美国的失业率达到14.7%的峰值，这还不包括数以百万计之前已离开劳动力市场的美国人。

2020年8月，鲍威尔带领他的同事采用了一个政策框架，该框架旨在解决一个长期困扰美联储和其他央行、并可能因新冠疫情而恶化的问题：通胀率持续低于2%的目标。

根据美联储的旧框架，美联储将提前加息。美联储不会等到通胀率超过2%，而是在失业率下降时就采取行动，以防止通胀率超过2%。

而新的框架放弃了提前采取遏制通胀的举措的做法。为实施这一新框架，美联储官员在2020年9月承诺将利率维持在接近零的水平，直至劳动力市场状况达到充分就业相符的水平，且通胀率达到2%并继续上升。充分就业没有明确定义，但通常是指处于历史低位的失业率水平。

为进一步加快失业率的下降速度，美联储当时决定将每月购买1,200亿美元的美国国债和房贷支持债券。这一举措的目的是，通过降低长期利率，促使投资者进入风险较高的资产，从而提振股票、公司债券和房地产的价格。从理论上讲，购买期限较长的证券将减少经济学家所说的“期限溢价”，即投资者因将资金长期贷出所带来风险而要求获得的额外回报。

去年美国经济重启后的表现令美联储和许多私营部门经济学家猝不及防。失业率下降速度远超预期，从去年6月份的5.9%降至上个月的4%。由于雇主面临人手不足问题，工资水平稳步上升。

通胀率在去年春天飙升，驱动因素包括商品需求旺盛、航运瓶颈和半导体等中间产品短缺。美联储官员一度把通胀飙升归因于与经济重启相关的少数品类价格的特殊性上涨，认为这种局面将是短暂的。

然而，价格上行压力波及了更多领域。上述新框架被采用时，美联储内部和外部的经济学家基本都未料到通胀率会以如此大的幅度攀升。不过，美联储官员觉得必须要维持零利率并继续购买债券，以坚持他们为实现充分就业而制定的指引。

“回想起来，那个指引似乎并不理想，”罗森格伦说。

此外，在拜登于2021年3月将一项1.9万亿美元的财政刺激法案签署成法律之后，鲍威尔及其同事在修正他们对经济增长、通胀和利率的预测方面行动迟缓，尽管包括前财长萨默斯（Larry Summers）在内的少数经济学家警告说相关支出可能会助长通胀。曾任美联储副主席的Donald Kohn表示，鉴于前总统川普（Donald Trump）之前已于2020年底批准了9,000亿美元的刺激措施，回过头来看，该刺激法案本应引起他们的更多警觉。

到去年夏末，鲍威尔的态度开始转变。他在去年11月启动了一项在八个月内将美联储月度债券购买量减少到零的计划，这将为2022年年中加息扫清道路。

但美国的劳动力市场当时已经在快速趋紧，通胀压力非但没有缓解，还有所扩大。鲍威尔去年12月曾表示，购债举措到3月份就将结束。这样一来，美联储就可以在此后立即开始加息。

对美联储来说，这是一次异乎寻常的态度大转变。Kohn说：“经济数据公布后，他们说，‘我们错了’。你有多少次听到美联储这么说过？”

Kohn称，尽管美联储快速转变了立场，但政策反应需要一定时间。就在去年12月，美联储官员还继续暗示他们将像过去那样收紧货币政策：在未来三年内采取一个温和的加息路径。他们之所以给出这种暗示，是因为他们预计通胀率将降至2%，尽管他们预期经济增长和失业率将处于对通胀产生上升压力的水平。

Kohn说：“他们的预测说不通。”

鲍威尔在美联储上月会议后的新闻发布会上似乎也承认了这一点。他暗示可能采取更快的加息路径，且不愿排除连续在两次政策会议上加息或一次加息0.5个百分点的可能性。2006年以来，还没有出现过美联储连续在两次政策会议上加息的情况。他表示：“我认为不可能确切地预计形势会怎么发展。”

这标志着，相比始于2004年和2015年的两轮升息周期，本轮加息周期将有一个重要的突破，可能会更像1994年那轮升息。1994年，在经济经历了一段时间较长的稳定低利率期后，在时任主席格林斯潘（Alan Greenspan）的领导下，美联储在一年内累计加息了3个百分点。

那轮出乎意料的快速加息对债券价格的打击程度超过了战后时代任何其他举措。加利福尼亚州的橘郡破产；墨西哥比索贬值，该国经济遭受重创。由于担心美国经济可能陷入衰退，美联储在1995年稍稍下调了利率。

2004年，当格林斯潘再次准备加息时，他采纳了伯南克的建议。伯南克是一位颇有成就的学者，当时是美联储理事。他建议说，如果美联储就目标和意图给出更清晰明确的指引，那么货币政策会变得更加有效。

根据当年美联储政策会议的记录，伯南克在2003年对同事们说：“模棱两可有它的用途，但主要体现在像打扑克这样的非合作性游戏中。”“货币政策是一种合作游戏。关键是要让金融市场站在我们这边，让它们为我们做一些工作。”

在下个月的会议上，美联储官员将发布新的利率预测，显示他们预计未来将把利率提高多少。到目前为止，官员们的目标是将利率上调至中性水平，也就是既不会刺激经济、也不会减缓经济增长的利率水平。官员们估计，假设通胀率回到美联储2%的通胀目标附近，利率中性水平应该在2%至3%之间。与近年来几次加息周期不同的是，这一次利率要以多快的速度升至中性水平，而达到中性水平后是否还会进一步攀升，这些问题都仍是个未知数。这一点也与伯南克的指导意见有所偏离。

官员们希望随着供应问题缓解，同时需求从去年价格大幅上升的商品转向涨价幅度不那么剧烈的服务，通胀率将下降。

但很多事情的发展可能出乎意料。通胀可能会因为一些美联储无法控制的因素居高不下，例如俄罗斯入侵乌克兰扰动能源市场，或者亚洲疫情导致航运延误加重。而且，即便今年商品价格如预期那样回落，工资和租金的增长也可能导致高通胀局面继续维持到2023年。

鉴于通胀前景面临如此大的不确定性，鲍威尔目前还没有提供有关政策路径的前瞻性指引。

通胀的不确定性和美联储指引的缺位正在推高债券市场的波动性。直到上周四，美联储官员还在淡化直接加息50个基点或在两次常规政策会议之间采取行动的可能性。

圣路易斯联储主席布拉德（James Bullard）在2月7日的采访中说：“如果可以，我倾向于避免采取这样的方式，到目前为止，我认为通胀虽然出乎意料，我们采取的应对行动是顺利的。”

但在上周四发布的报告显示通胀率进一步攀升至7.5%的40年高点后，布拉德释放的信号出现了转变，他告诉彭博新闻（Bloomberg News），他支持未来几个月采取更大胆的行动，包括一次加息50个基点或在两次常规货币政策会议之间加息。

他的言论加速了2年期美国国债收益率自2009年以来的单日最大幅度跳升，并促使期货市场押注于下月加息0.5个百分点的可能性。

鲍威尔及其同事如果真这么做，可能被批评为惊慌失措。他如果选择较小的加息幅度，则可能被批评为没有足够严肃认真地对待通胀。

曾在2009至2012年间担任纽约联储市场事务主管的Brian Sack说，“理想的情况是，美联储出手控制相关政策讯息”，包括言明将以一种不会引得外界担心事态紧急的方式加息。

布拉德表态后，市场关于美联储可能在两次政策会议之间加息的猜测得到强化，分析师称，此种揣测加剧了对于政策或许不能很好地给经济降温并压低通胀的担忧。

给美联储的考量过程增加了难度的是，该央行通过缩减所持债券规模来收紧政策的办法不是只有一种。自2020年3月以来，美联储持有的债券数额已增加一倍多，达到9万亿美元。

美联储在2017至2019年间缩减所持证券规模时是被动行事，具体办法是每月允许一定数量的证券到期，且不把回笼资金用于购买取而代之的证券。美国国债市场是全球最大的金融市场，一些美联储官员对于该央行在这个市场上占据如此大的份额感到不舒服，他们认为高通胀之下应通过积极出售资产来加速撤走流动性，从而推高较长期利率。堪萨斯城联储领导人乔治还有罗森格伦都推崇这种更激进的路线。

而大多数美联储官员对此持谨慎态度，至少目前看来是这样。“当以其他方式大幅调整政策时，再加入资产出售计划只会使事情变得更复杂。”Sack说，“这有火上浇油的风险。缩减资产负债表还是一种效果不确定的工具，政策力度不能太大。”

暂时而言，这似乎也是美联储的主流观点。鲍威尔上个月表示，希望该方案能够低调操作。这将更像是乐队中的节奏部分，可以让美联储在想要调整政策时加息或降息。

这一问题还面临市场反应的不确定性。股票、企业债券和房地产市场估值都达到了历史高位，这在一定程度上是基于利率将长时间维持超低水平的假设。虽然家庭债务占美国国内生产总值（GDP）的比例远低于2004-06年地产繁荣期的水平，但企业债务占比已逼近历史最高水平。

投资公司Guggenheim Partners的首席投资官Scott Minerd说：“有些人还难以接受美联储大力度收紧政策的结果，所以他们就假装不会发生这种情况；但这种可能性实际上越来越大。”他还表示：“那些的确认为美联储大幅收紧政策情形无法接受的行业可能陷入很大麻烦，例如加密货币、私募行业的科技相关公司等。”

他说，一旦这些行业中有一个出现急剧下跌，就可能引起市场其他领域的连锁剧烈波动。

罗森格伦说，在过去六个月里，由于供应冲击更加持久，劳动者为抵消物价上涨影响争取到更高的工资，经济软着陆的可能性已经减小。

他表示，为应对通胀问题而迅速加息会增加经济衰退的风险。他说：“如果迅速加息，就没有时间判断已进行的加息对降低经济增长速度的效果。”

现在的一个风险是美联储面临一种困境：如果通胀只是部分逆转了最近的攀升势头。这种情况将使美联储官员被迫在两个选项之间做出选择：要么接受一定程度的高通胀，要么迫使失业率升至更高水平，而这可能引发经济下滑风险。

前纽约联邦储备银行行长达德利（William Dudley）说：“他们说将控制住通胀，我相信他们，但他们暗示没有必要采取大力度的措施。”他认为利率将需要上升到3%或4%，但这样的利率水平可能会损害市场。

达德利表示，在这种环境下，与过去10年美联储所处的环境相比，“美联储的受欢迎程度将大幅下降”。