美国高通胀可能常态化 美联储主席鲍威尔面临困境

8月25日，据《华尔街日报》报道，各国央行官员们担心，最近的通胀飙升可能不是一种暂时现象，而是在向一种持久的新现实过渡。

为了应对全球商业下滑以及劳动力、大宗商品和能源持续短缺的影响，央行官员们的加息幅度和时长可能会超过近几十年的水平，这可能导致经济增长疲软、失业率上升和更加频繁的经济衰退。

美联储本轮加息可能会反映这种新环境的影响。经济学家们表示，此轮加息已将美国推到了经济衰退的边缘。

英国央行及加拿大央行前行长卡尼（Mark Carney） 3月份时在一次经济会议上发表演讲时表示，全球经济正在经历一系列重大转变；低通胀、波动性受到抑制和金融环境宽松的漫长时代即将结束。”

这一新时代将标志着一场骤然转变，在过去的十年里，各国央行官员更多的是担心经济增长乏力和通胀过低的前景，并利用货币政策来刺激经济扩张。对于习惯于低利率的投资者来说，这也将是一种逆转。

周四至周六，当决策者们汇聚在怀俄明州杰克逊霍尔参加堪萨斯城联储的年度会议时，他们所面临的挑战将成为中心议题。这是自2019年以来该年会首次在线下举行。

美联储或许仍可以通过加息来成功遏制通胀。如果保护主义和地缘政治风险消退，劳动生产率提高，中国经济放缓降低对全球大宗商品的需求，或者新技术降低开发新能源的成本，那么遏制通胀所面临的不利条件在后疫情时代可能会减弱，或者不会成为现实。

“自疫情暴发以来，我们一直生活在一个经济被非常不同的力量所推动的世界，”美联储主席鲍威尔（Jerome Powell）6月份在葡萄牙参加专题讨论会时说。“我们不知道的是，我们是否会回到和原来差不多或有点相似的世界。”

欧洲央行行长拉加德（Christine Lagarde）在讨论会上给出了更悲观的评估：“我认为我们不会回到那样低通胀的环境。”

新的环境反映出三种力量已经停滞或可能发生逆转，最近几十年这三种力量通过限制工人获得更高工资的能力和企业提价的能力而压低了通胀。

推手一：全球化。随着冷战结束以及中国在20世纪90年代加入国际贸易体系，贸易、资本、人员和观念的流动大幅增加。跨国公司利用新技术构建了全球供应链，寻找成本最低的地点和人力来生产产品，想方设法节省开支。全球性竞争压低了许多商品的价格。

这对维稳美国通胀率提供了一臂之力。在截至2019年的20年里，美国商品价格平均每年上涨0.4%，服务价格每年上涨2.6%，核心通胀率保持在1.7%上下。核心通胀率剔除了波动较大的食品和能源价格。

在新冠疫情和乌克兰战争扰乱供应链后，许多商业领袖采用了新的流程来提高业务可靠性，成本上升也在所不惜，比如将生产转移到距离本部更近的地方。西方民主国家与俄罗斯和中国之间关系紧张，人们由此担心，全球化恐将进一步倒退，保护主义会抬头，而这将提高生产成本。

里士满联储银行行长、曾任麦肯锡（McKinsey & Co.）高管的巴尔金（Tom Barkin）表示：“如果你的所有供应链都集中在一个国家，你必须扪心自问，在一个疫情可能暴发、国家之间关系可能恶化、国与国可能开战的世界里，你为何要冒这个险。”他还表示，很难预测这种变化会持续多久。

推手二：劳动力市场。在2020年9月出版的《人口大逆转》（The Great Demographics Reversa）一书中，英国央行前官员古德哈特（Charles Goodhart）和经济学家普拉丹（Manoj Pradhan）认为，20世纪90年代以来的低通胀与央行政策关系不大，更多的原因是经济中增加了数以亿计的低薪亚洲和东欧工人，这压低了劳动力成本和出口到富裕国家的制成品价格。

古德哈特写道，全球劳动力过剩的情况将不复存在，取而代之的是工人短缺、通胀随之上升的时代。

与此同时，据堪萨斯城联储的经济学家Didem Tuzemen的分析，与疫情前的劳动力参与趋势持续且考虑到人口老龄化影响的假设情境相比，美国的劳动力大约减少了250万。在新冠疫情暴发之前，美国的劳动力增长已经放缓，原因是人口老龄化、出生率下降及移民减少。美国劳动力增速放缓恐引发薪资上涨，助长通胀。

在疫情前，工资每年增长约3%。截至7月的一年里，平均时薪增长了5.2%。

2007-09年经济衰退后的几年里，每年约有一百万人移居美国。在川普政府执政期间，移民美国的洪流开始减慢，到了疫情暴发后，移民人数有如涓涓细流。加州大学戴维斯分校（University of California, Davis）劳动经济学家Giovanni Peri的研究显示，与2019年前的移民趋势持续这一假设情景相比，赴美移民速度的放缓使美国工作年龄移民人数减少了180万，约占国内适龄劳动人口的0.9%。

鲍威尔在5月份的一次访谈中指出，移民的减少有可能会造成“劳动力市场供求之间的持续失衡”。他还说：“如果劳动力市场增长放缓，经济规模就会变小。”

推手三：能源及大宗商品价格。过去十年里，能源和大宗商品公司并未大举投资新的产能，当全球需求增长时，这造成了更持久的供应短缺风险。1980年代初，在美联储完成驯服高通胀最艰难的任务之时，时任美联储主席沃尔克（Paul Volcker）因美国石油产业长达十年的投资热而得到了助力。

在这三股力量出现之前，美联储可以不紧不慢地加息，可以推行同时确保低失业率和低通胀率的政策。经济学家后来将这种情形称为“美妙的巧合”。

当经济面临的主要威胁是“需求冲击”时，就有可能出现上述情况；“需求冲击”指招聘活动、消费支出和商业投资出现回落，这会导致通胀和经济增长同时放缓，2001年和2007-2009年的经济衰退就是例子。

美联储在2008年将利率下调至接近零的水平以刺激经济活动，并将这一水平维持到2015年，然后以历史标准看较为缓慢的速度加息。2018年失业率降至4%以下，通胀率保持或略低于美联储2%的目标。在2018年底将联邦基金利率上调到2.4%左右后，鲍威尔于2019年遭遇增长恐慌后小幅降息。

这些经历严重影响了美联储在2020年应对新冠疫情的最初反应。由于担心再次出现长达十年的增长乏力和通胀过低期，美联储将利率降至接近零的水平，并承诺即使在白宫和国会大举增加联邦支出之后，仍将继续提供刺激措施。

供应冲击

疫情期间出现的因素非但没有减少经济需求，反而被经济学家称为“供应冲击”，指的是削弱经济提供商品和服务能力的活动，这进而损及增长且刺激了通胀。新冠疫情相关封锁、对商品的需求更加强劲，以及俄罗斯入侵乌克兰和西方实施的金融反击举措，都对供应链造成了干扰。美国各地出现了劳动力短缺的问题。

面对供应冲击，美联储在经济增长和通胀之间更加难以权衡，因为打击通胀总是意味着抑制增长和就业。前加拿大央行官员、贝莱德智库（BlackRock Investment Institute）负责人Jean Boivin说，在这样的环境下，不再有什么神奇的巧合了。

美联储和其他大多数央行最初误判了经济形势，因为在2021年初，价格上涨可被明确归因于新冠疫情的影响，并且涨价的只是少数商品，比如二手车。然而到了年底，通胀攀升已变得越来越普遍。

达拉斯联储编制的一个指标名为“修削均值”（trimmed mean）同比通胀率，剔除了价格波动最大的一些类别，以反映基本趋势，该指标去年8月为2%，今年1月为3.5%，今年6月升至4.3%。

“这看起来就像20世纪90年代的情形掉了个儿，”布兰迪斯大学（Brandeis University）经济学教授Stephen Cecchetti说。“当时每一个预测者都在几乎整整十年间系统地低估了增长、高估了通胀。现在我们像是即将遭遇相反的情形，这将令人极其不快，因为意味着我们会突然面临艰难的取舍。”

之前30年的低通胀环境导致了消费者和企业不怎么考虑价格上涨问题。美联储官员现在担心，即使价格暂时上涨，消费者和企业也可能开始预计较高的通胀会持续下去。在劳动者提出更高薪资要求、雇主通过提价把相关成本转嫁给消费者之际，这可能进一步推高通胀。

“风险在于，由于冲击多种多样，经济将开始过渡到一个通胀更高的环境，”鲍威尔在6月的一次讨论会中说。“可以说我们的工作就是防止这种情况发生，而我们也将会防止这种情况发生。”

鲍威尔去年暗示，他对于古德哈特暗示的想法持怀疑态度，即支撑全球化的力量会在一夜之间发生改变。不过在乌克兰战争之后，他对这一想法给予了更多关注，这场战争凸显了地缘政治冲突可能带来重大经济和金融影响。

古德哈特称，这场战争将通胀，尤其是能源价格推到如此高的水平，可能会成为一个触发因素，“使人们认识到通货膨胀，而且是相当高的通货膨胀是真实可能发生的。”反过来，这可能削弱公众对于“一切都会恢复正常”的信心。

他称：“各国央行称将在两年后让通胀回到2%的目标，这种说法正变得越来越不可信，因为他们一直在说却没有实现。”

衰退风险

美联储今年大规模升息可能是显示美联储货币政策在新环境下发生变化的第一个例子。速度更快、幅度更大的升息会带来更大的衰退风险，可能推动传统资产组合的两个主要组成部分股票和美国长期国债更频繁地下跌，从而颠覆流行的投资策略。

美联储官员今年已将联邦基金利率累计提高了2.25个百分点，是他们自20世纪90年代初开始使用该利率作为主要政策制定工具以来的最快调整步伐。该利率影响着整个经济中的其他借贷成本。

美联储从3月份加息25个基点开始，在5月份加息50个基点，在6月份和7月份分别加息75个基点。8月17日公布的会议纪要显示，在上个月的会议上，官员们讨论了如何以及何时放慢加息步伐。

在美联储5月和6月的会议之间发生了一个重要的转变，当时鲍威尔赢得了共识，即他们需要将利率提高到足以减缓经济增长的水平。整个夏天，美联储官员在他们的目标问题上异乎寻常地团结一致，但如果劳动力市场降温、经济放缓，达成共识可能会成为鲍威尔面临的一个更棘手的任务。

几位曾与鲍威尔密切合作的前美联储官员说，他可能会犯加息过多而不是过少的错误，因为容忍过高的通胀对美联储来说意味着更大的制度失败。鲍威尔一再强调，将通胀率降至美联储2%的目标是首要任务。

“我们不能在这方面失败，”鲍威尔在6月23日告诉国会，并称美联储的承诺是“无条件的”。