笼罩美国金融市场的另一种末日情境 抽走流动性

9月6日，据《华尔街日报》报道，认为通胀是对投资的最大威胁吗？或许并非如此。一家曾安然度过过去两次重大股灾的基金管理公司正在为今年市场的惨淡收官而做准备，该公司担心美国联邦储备委员会（Federal Reserve, 简称：美联储）会悄悄出脱债券。

总部设在伦敦的Ruffer LLP担心，美联储加速减持美债将抽走市场流动性，而在利率上升、股债价格齐跌之际，市场更需要现金来平滑跌势。

“这将使股债两市同时受到打压，”Ruffer的投资总监Alex Lennard说。这可能会是“你可以讲给孙辈听的那种事件”。

对美联储量化紧缩前景日益感到不安的投资者远远不止Ruffer；量化紧缩行动正在扭转美联储资产负债表自2008年开始量化宽松以来的猛增势头。

但这或许是最令人惊讶的事情。在过去十年的大部分时间里，为机构和私人投资者管理资金的Ruffer一直在为通货膨胀做准备，该公司积累了大量现有期限最长的通胀挂钩债券——英国政府发行的50年期债券。而如今，该公司所持资产的40%为现金和现金等价物，这种投资的回报无法跟上通货膨胀的步伐。

Ruffer在应对危机方面的记录相当不错。在2020年那场导致美股下跌三分之一的经济停摆中，Ruffer管理的基金几乎没有下跌，2008-2009年美股股灾时还赚了钱。但该公司在牛市的表现弱于大盘。

美联储9月份会将缩减所持债券的速度提高一倍，计划每月缩减600亿美元美国国债和350亿美元抵押贷款支持证券。对冲基金巨头桥水（Bridgewater）等机构担心美联储此举将造成冲击，桥水认为，市场将因此出现“流动性缺口”。

美国银行（Bank of America）股票策略师Savita Subramanian表示，随着量化宽松带来的提振效应逆转，单是量化紧缩就可能导致股票价格下跌7%。汇丰（HSBC）固定收益研究全球负责人Steven Major认为，量化紧缩和美国金融系统管道的相互影响过于复杂，任何人都无法准确预测。他说，事实是，没人真正了解这种影响，包括美联储。

美联储上一次尝试量化紧缩是在时任美联储主席耶伦（Janet Yellen）领导下进行的，该政策一度进展非常顺利，直到突然出问题。现任美国财长的耶伦表示，从2017年开始的缩表速度是可以预见的，就像看着油漆慢慢变干一样，而且那两年都是如此。但到了2019年，对美国金融系统至关重要且依赖充足储备金的隔夜贷款市场失灵，迫使美联储采取紧急救援措施，以防出现全面信贷危机。

Ruffer如此担心的主要原因是这次的量化紧缩措施有点不同。在我们进入正题之前，对于那些已有一段时间没有了解过货币体系的人，需要快速解释一下中央银行的准备金。美联储建立的准备金是一种特殊形式的美元，只能由银行和一些类似的公司持有，这些公司将准备金用于彼此债务的结算。（个人一般主要使用银行创造的电子货币，加上实物美元。）自从量化宽松政策开始实施以来，由于美联储为从银行购买债券建立了准备金，准备金规模出现大幅增加。

与2017年不同的是，大量准备金已通过货币市场基金回流至美联储。这些基金被允许利用逆回购协议（RRP）将资金以隔夜形式存放在美联储，并已从整个货币系统中回笼2.2万亿美元准备金，而去年年初时这一数字为零。一般储户将货币市场基金作为储蓄账户的流动性替代品。

暂时而言，准备金的减少还不是问题。无论如何银行此前已有太多存款和准备金，它们仍然有3.3万亿美元的准备金，比去年之前的任何时候都多。但也存在风险。

Ruffer担心的是准备金减少会阻碍银行承担风险的意愿。在市场风平浪静的时候，这并不太重要，但即便往好处说，市场也不平静。Ruffer预计，在经历糟糕的一年之后，基金公司会普遍遭遇赎回，迫使这些公司抛售股票和债券。如果银行受到限制，不愿动用资金，它们就无法对价格的下跌起到缓冲作用，市场可能会因此出现突然下跌。

一个不那么直接的担忧是，银行业流失到货币市场基金的准备金是如此之多，以至于银行业准备金水平正接近美联储认为避免2019年崩溃重演所需的最低水平。德意志银行（Deutsche Bank）策略师Tim Wessel在最近的一份研究报告中认为，美联储可能会在银行业准备金水平降至2.5万亿美元时停止量化紧缩。

他说，如果货币市场基金继续吸收存款，并将那些资金放在美联储的逆回购工具中，那么最快可能会在明年1月份迫使美联储尴尬地提前结束量化紧缩。作为替代方案，美联储可能会降低其提供给货币市场基金的利率，以试图让资金转回银行存款。

那么什么时候上述风险会变得更加迫切？那就是提前结束量化紧缩意味着美联储需要将利率提高到更高的水平才能实现同等力度的政策收紧的时候，而这种情形肯定会打击股市。

这些风险的问题在于，它们是真实存在的，但不可能预判风险是否会发生、或何时会发生。笔者没有足够的把握认为麻烦已经迫在眉睫，以至于投资者需要像Ruffer那样大量持有现金。还有很多其他因素促使笔者看跌股票，尤其是市场尚未为明年的公司业绩下滑做好准备，但通货膨胀使现金成为代价高昂的藏身之处。不过，量化紧缩是一个需要密切关注的风险，通常它都很无趣，但却会突然之间变得不无趣了。