中国房地产开发商到底背负了多少债务？规模比预料中要高

11月10日，据《华尔街日报》报道，持有中国房地产债券的投资者满心焦虑，存有不少关系重大的疑问，其中之一是：开发商到底背负了多少债务？弄清楚这个问题可能远没有想象中的那么容易。

举个例子：身陷困境的开发商佳兆业（Kaisa）上周出人意料地宣布，其担保的一款理财产品未能如期兑付。受此消息影响，佳兆业的股票和债券价格大跌。中国恒大（Evergrande）担保的一些理财产品在9月份也未能按时兑付，引发了投资者抗议。此类产品不一定是由开发商直接发行的，但提供了担保的开发商可能仍脱不了干系。而在这些开发商的财务报表中，关于此类产品鲜有细节披露。

中国政府自去年年底以来强力要求开发商遵守所谓“三条红线”的新负债标准，这可能促使了开发商将一些债务转移到更多非常规的渠道。而这种理财产品远不是唯一的麻烦。

另一种掩盖债务的方式是利用合资企业。开发商向商业合作伙伴出售房地产项目的权益，以此筹集资金并分担风险，这种做法很普遍，也是合法的。但由于此类操作缺乏透明度，投资者可能并不清楚究竟有多少债务被置于他处。如果开发商只拥有这些合资企业的少数股权，就不会在资产负债表中列入这些合资企业的债务。然而，开发商仍然可以为贷款提供担保。开发商会在财务报表的脚注中把此类担保作为或有负债予以披露。

标普全球（S&P Global）在6月发表的一份报告中估计，接受其评级的中国开发商提供的此类担保共计人民币4,780亿元（约合750亿美元），约占这些房企申报债务的9%。合资企业和开发商之间的借贷使上述问题变得更加复杂。困在这些合资公司里的现金可能也无法立即用于偿还其母公司的债务。

但即使是那些与开发商合并资产负债表、且开发商持有多数股权的合资企业，仍有可能会隐藏债务。例如，开发商可能会授予合资企业的投资者回售股份的选择权，这使得相关股权实际上非常类似于债务。

摩根大通（J.P. Morgan）在上个月的一份报告中估计，如果将商业票据、理财产品和合资企业担保等所有此类事实上的债务包括在内，中国恒大的净债务与股东权益比率将是177%，而非该公司所申报的100%。摩根大通还称，事实上，实际杠杆率可能更高，因为一些有关表外债务的证据可能无法通过公开渠道获得。

对隐性债务的担忧已导致以前被认为较安全的开发商的债券价格也大幅下挫。据FactSet慧甚，碧桂园控股有限公司（Country Garden Holdings Co., 2007.HK, 简称﹕碧桂园）2022年到期的美元债券价格已跌至面值的90%。两周前，该债券价格几乎等于面值。上个月，花样年控股集团（Fantasia Holdings Group Co., 1777.HK, 简称﹕花样年控股）的意外违约引发债券市场恐慌，因为该开发商似乎有能力还款，至少从账面上看是这样。

可能很快就会曝出更多这种人们不愿听到的消息，特别是考虑到住房市场整体仍非常低迷，而且几乎没有迹象表明中国政府的政策立场会出现关键性转变。