美股超级牛市行情满一年 目前投机因素占大头令人担忧

3月27日，华尔街日报刊登评论文章，题目为《美股超级牛市满一年，对投机力量的依赖令人担忧》，作者为《华尔街日报》资深市场专栏作家、英国《金融时报》投资栏目编辑James Mackintosh，他指出，目前市场上投机因素占大头，股市比疫情前更加高涨，这实在让人觉得不安。

援引全文如下：

在始于去年这个时候的美股超级牛市行情中，企业利润、估值和狂热投机都各自扮演了角色，但最近投机因素占了大头，这让人有些不安。

我们可以借已故经济学家海曼·明斯基（Hyman Minsky）的“债务三阶段论”来全面反思股市。根据明斯基的理论，在债务第一阶段中，借债人只会根据债务到期时自己用收益还本付息的能力来举债，不会超出这个范围，这类似于标准的抵押贷款模式。

套用在股市里，就是股价随着企业利润（更准确的说是预期利润，因为市场总是前瞻性的）的增长而上涨。当然，就像举债有风险一样，基于利润的股价上涨也有风险，因为企业利润也可能无法兑现，这样一来，股票就会回落。但相比其他形式的收益，企业利润的风险总是最小的，也是最合情合理，因而值得欢迎的。与去年夏天的低点相比，2020年企业利润预期攀升超过10%，对今年利润的预期也上升超过8%。股市也应声而动。

在明斯基理论的第二阶段，借债人只打算在债务到期时支付利息，对本金则采取再融资操作，许多公司债都是这种模式。这些借债人在举债之初就准备无限期滚转。在这种模式下，利率水平很重要：如果这家公司需要再融资的时候正赶上利率下降，那么利息支出就会减少。

放在股市里，就是长期利率下降带动估值上升。与公司债一样，只要利率维持在低位，这种模式就完全合理，也是可持续的，因为未来利润在眼下会更有吸引力，而风险在于，一旦利率上升，不管利润如何，股票都可能受挫。

过去一年，美股上涨很大程度上就归功于美国应对新冠疫情的第一轮行动，这期间，美联储向金融系统注入了大量资金，推动利率大幅下降。预期市盈率也随之飙升。从去年3月23日标普500指数触及低点到去年6月底，美股基于未来12个月预期利润计算的市盈率从14倍升到了21倍以上，尽管在疫情封锁造成经济低迷的环境下预估利润有所下降。10年期美国国债收益率已从今年2月中旬的高点大幅回落，随着股市反弹，收益率进一步走低。

在明斯基理论的第三阶段，借债人举债时完全超出自己还本付息的能力，他们寄望于获得足够多的资本收益来弥补这个缺口。典型的例子就是炒地皮。

放到股市，就是博傻，看谁当最后的接盘侠。不错，GameStop （GME）的股票和这家公司的实际状况没有任何关系，但只要有人愿意花更多的钱来接盘，买这样一只价值被高估的股票照样赚钱，何乐而不为？

今年以来，这种狂热投注显而易见。许多新入市的股民拿着政府发放的刺激支票跑到股市，推高了大量微型股、低价股和Reddit论坛上的热门股。

投资者需要关注的是：这种上涨有多少是纯粹投机带来的，又有多少是归功于经济改善和低利率这种合理因素？如果投机因素带来的上涨太多，情况就比较危险，因为一旦没有人再当接盘侠，股价就会急速回落。

以股市在疫情期间的走势来看，企业盈利状况和债券收益率的走势对整个市场的影响仍比投机因素大得多，不过当前情况还是令人不安。

从去年2月中旬标普500指数见顶到6月底，美国股市基本呈现企业利润缩水但被估值上升部分抵消的局面。标普500指数在这期间下跌了8%，对未来12个月的利润预期下降了20%，10年期美国国债收益率则几乎下降整整一个百分点，而标普500指数的估值从19倍预期市盈率的危机前高点（这在当时本身就是互联网泡沫后的最高水平）攀升到了21倍。

从较大型股票组成的罗素1000指数来看，成长型股票略有上涨，因为这类企业远期利润更高，所以从债券收益率下降中获益也最多。相比之下，低估值的价值型股票从收益率下降中受益较少，下跌了18%。

但从去年6月份开始，情况发生逆转。利润预期大幅上升，对今年的利润预期已经和衰退前的2020年利润预期不相上下。国债收益率大涨了几乎一个百分点，已高于去年2月份的水平。

不过，自去年6月份以来，市场整体估值略有上升，成长型股票上涨了23%。低估值的价值型股票也不出意料地攀升了将近三分之一，升幅高于成长股。但如果债券收益率下降是估值上升的理由，债券收益率上升也必然意味着估值要降低，其结果也很可能是成长型股票价格的下跌。

这一点令人担忧，但至少从方向上可以用去年8月份的反常表现来解释，当时，债券收益率与股票估值是同时上涨的，科技股龙头也大幅走高。如果是从8月底而不是6月底算起，那么估值已经随着收益率的上升而略有下降了。

但这种下降还不足以让人心安，更糟的是，许多散户青睐的高投机性股票逆势走高。包括电动汽车、氢能、特殊目的收购公司（SPAC）以及风能和太阳能在内的主要题材股此前进入疯狂模式，直至今年2月中旬才告一段落；债券收益率在今年2月份加速上升，这些投机股也一定程度的出现回落。

利润预期驱动下的股票上涨比债券收益率驱动的上涨更健康，而投机从本质上说就是变化无常的，所以把长期持股建立在投机因素上是不明智的。我希望纯粹的投机对市场整体的贡献相对较小。但在收益前景更糟，债券收益率又回到从前水平的情况下，为什么股市会比疫情前高出这么多，这很难解释。