美股表面风平浪静 实则暗流汹涌 波动性超几十年水平

6月28日，据《华尔街日报》报道，美国股市表面上风平浪静，内里的波动性却超过了几十年来的水平。

标普500指数走势如此平静，引人不安。自去年10月底以来，该指数没有出现过基于前收盘价回调5%的情况；难怪那些在抗疫封锁期间刚刚开始炒股的短线交易员会认为股市只会上涨、不会下跌。标普500指数上一次出现走势如此平静的情况是在2017年，之后，2018年初出现的剧震暴跌给那段平静期画上了句号，尽管那段股市平静期比现在要长得多，走势也比现在更加波澜不惊。

然而，具体到各类股票的表现，会发现它们目前的波动性比以往要大得多。投资者一直在轮番押注不同的板块，轮动速度之快只在危机时期才会看到；今年3月份，表现最佳板块与表现最差板块之间出现了2002年以来的最严重分化。

以相关性来衡量，成长型股票与估值低廉的“价值型”股票走势之间的关联性处于1995年以来的最弱水平；投资者正在把它们视为替代性指标，用来押注经济复苏与否。

与此同时，目前大型股和小型股走出了相当独立的行情，上一次出现这种情况是在2000年的互联网泡沫时期，而这从来不是一个令人放心的迹象。

笔者认为这一定程度上源于除股票以外没有更好的投资选择。美国国债、公司债以及现金仅提供微薄回报或零回报之际，股票有着最大的上涨可能性。以前会在债券与股票之间切换资金的投资者，现在只让资金在不同类股之间切换，这样一来，一类股票的下跌就会被另一类股票的上涨抵消。

当然，这种情形不一定会持续下去。如果恐慌情绪足够严重，无论现金的收益率有多低，股市投资者都会仓皇出逃，去年3月份时就是这样。不过，在光景看起来相当不错时，很难证明购买收益率远低于通胀的长期限债券是合理的，而目前似乎正属于这种时期。

持谨慎态度者普遍认为，股票一直上涨是因为廉价资金和政府出台的刺激举措吹起了巨大的泡沫。股票估值之高已达到自2000年以来所未见的水平，与此同时，当红股的疯狂过度交易让泡沫心态显露无遗。在散户中颇具人气的一些小型股今年以来经常跻身交投最活跃的股票名单前列，特别是GameStop Co. （GME）和AMC娱乐控股公司（AMC Entertainment Holding Inc., AMC），但也有维珍银河（Virgin Galactic, SPCE）、Blackberry Ltd., （BB）等热门股。

不可否认，股票估值目前远高于平常水平。但泡沫膨胀时市场通常会大幅波动，而不是外表平静、内里暗流汹涌，因为每一次微小的价格下跌都会被其他担心泡沫即将破裂的人放大。1999年，标普500指数至少有九次下跌超过5%，此外，该指数从当年7月的盘中高点到10月的低点累计下跌13%。

这一次对股市来说，最明显的威胁在于美联储，而不是美股的高估值。如果美联储加息，现金和债券会突然间看上去更有吸引力，而投资者别无选择只能购买超高估值股的理由也就会被削弱。

花旗集团（Citigroup）首席全球股票策略师Robert Buckland称，市场某些领域的波动性很大，但市场整体的波动性并不大。Buckland称，如果除了持有标普500指数之外还有其他选项，情况可能会发生改变。

本月美联储举动引发的恐慌表明，当事实证明有某种资产可替代股票时，股价是如此敏感。美联储把吸收资金的隔夜逆回购协议的利率从零微幅调升至0.05%，此举立即额外吸纳了2,350亿美元。关于美联储两年后加息、而非此前预计的三年后加息的言论加大了股市的压力，标普500指数在三天内累计跌幅略高于2%，之后才恢复升势。

美联储几乎什么都没做，如果这样都会引起市场反应，那么设想如果美联储启动正常的加息周期并使现金再次具有吸引力，又会引发股市何种恐慌。当然笔者认为不太可能很快发生这种事情，但能将股市深处的这股暗潮引至表面的头号威胁正是美联储。