投资者担心美股高估值 下跌深 下一轮熊市会持续多久？

7月6日，据《华尔街日报》报道，很多投资者都担心，美国股市当前过高的估值意味着，下一轮熊市无论何时到来，预计都将持续很长时间，下跌幅度也会很深。

不过，若是知道从历史来看股票估值与熊市长短之间几乎没有相关性，投资者可能既会感到惊讶，也会获得慰藉。

1900年以来最漫长熊市开始时，美国股市上的股票高估程度远低于最短熊市开始时的高估程度。根据Ned Davis Research保留的记录，笔者提到的这两轮熊市分别始于1939年9月和1998年7月。前者持续了近三年，而后者仅持续了不到两个月。

在那轮最长的熊市开始时，大盘的周期性调整市盈率（CAPE）为16.45倍，这低于CAPE的长期平均值，表明股市被低估。这个指标因耶鲁大学（Yale University）金融学教授、诺贝尔奖获得者罗伯特·席勒（Robert Shiller）而知名，基于过去10年间经通胀因素调整后的平均利润计算得出。

相反，在最短的熊市开始时，CAPE是上述数值的两倍多，高达38.3倍。据席勒的数据，这高于1871年以来的所有读数，表明市场被严重高估。然而，随后的熊市持续了不到两个月。

请注意，笔者在这一分析中没有包括2020年初开始的熊市，理论上这次熊市是因疫情引起的封锁措施所导致，与股市估值无关。但若将此次熊市包括在内会使笔者的观点更站得住脚，因为这一次熊市比1998年7月开始的熊市持续时间更短，开始时的CAPE甚至更高，说明市场被高估得更严重。

虽然根据估值来预测熊市的长短并不那么可靠，但这并不能归咎于CAPE的某些不足。笔者研究了其他七项众所周知且备受推崇的估值指标，发现每一项指标同样不可靠。这些指标本身都有令人印象深刻的长期预测记录，笔者以前在文章中提到过。这七项指标分别是：市盈率、市销率、市账率、股息收益率、巴菲特（Buffett）指标（股市总市值与GDP之比）、Q比率（企业的市值与资产重置成本之比）以及普通投资者的股票配置。

就上述估值指标的每一项指标而言，按照熊市开始时的指标水平，笔者把1900年以来的近40次美股熊市分成了规模差不多的两组，看看发现了什么。一组的估值水平低于中值，另一组的估值水平则高于中值。无论从哪个估值指标来看，两组熊市的平均时间长度在统计学上都没有明显的差异。事实上，当熊市初期股市估值较低时，熊市持续的时间较长，这种情况占到了一半以上。

顺便说一下，当笔者把关注重点放在熊市的跌幅而不是持续时间时，得出了相同的结论。举个例子，对比1973-1974年和2007-2009年的熊市，从主要股指的跌幅来看，这两次熊市的受创程度是一样的。前一次熊市开始时，CAPE为18.7倍；后一次熊市开始时，CAPE为27.3倍。

估值依然重要

这些并不意味着估值无关紧要。事实上，从历史上来看，这八项指标中的每一项都与股市随后10年的回报率存在显著的统计相关性。这八项指标目前普遍传达的信息是，股市未来十年的前景充其量也就是一般，甚至可能更糟糕。这是因为目前所有这八项指标所反映的股市被高估程度都比美国历史上至少90%的时间要高。

但是，预测一个平庸的10年回报率，与预计这一过程中出现的任何熊市的持续时间长短是不同的。毕竟，股市产生10年平平回报的途径不止一种。例如，如果接下来的10年中每一年都没有什么进展，那么股市可以在完全避免熊市的同时做到这一点。美国股市还可能经历一轮严酷的熊市，随后出现同等强劲的反弹。

那么，如果不是估值，影响熊市严重程度的因素又是什么呢？通常，它们可以被归结为投资大众的信心丧失。要预测投资大众信心何时开始消退以及需要多长时间才能恢复，心理学和估值因素的重要性不相上下。

这就是席勒几年前在其《叙事经济学: 故事如何传播并推动重大经济事件》（Narrative Economics: How Stories Go Viral and Drive Major Economic Events）一书中提出的关键论点。他说的“叙事”是指“故事，特别是涉及人类兴趣和情感的故事，以及这些故事如何随时间推移而变化”。具有讽刺意味的是，席勒虽因CAPE而成名，他却表示，“我们得考虑这样一种可能性：一场经济衰退之所以严重，主导原因有时涉及某些故事的广为传播和这些故事的生动性，而不是经济学家喜欢模拟的纯经济反馈或乘数效应。”

席勒在一封电子邮件中提供了以下说明：投资者从20世纪20年代末开始迷恋“经纪人贷款”（brokers' loans）一词，这是指我们今天所说的保证金贷款。

他写道：“1928年，即1929年股市崩盘的前一年，经纪人贷款这个词的使用绝对算得上铺天盖地，这让很多公众对股市感到不安，也让金融市场面对恐慌情绪非常脆弱...我认为，1929年股市崩盘可以在很大程度上归咎于这一点。”

2020年的叙事逻辑

是什么阻止了2020年3月熊市的发展？思考这个问题或许可以发现这一理论的最新例证。大多数人都倾向于将当时股市的反转归因于纯粹的经济因素，即美国政府和美联储推出的大规模财政和货币刺激措施。但需要记住的一点是，当市场溃败时向市场注入大量流动性并不能够确保投资者信心重建。相反，正如英国经济学家凯恩斯（John Maynard Keynes）一个世纪前所说的那样，过快向市场注入过多流动性非但不能重树市场信心，反而有可能削弱信心，进而加剧危机，而非帮助战胜危机。

不过，事后看来，我们今天可以告诉自己，美国政府和美联储的行动无疑将成功创造新一轮牛市。但借鉴席勒对叙事的关注，我们意识到目前的牛市有多么脆弱，以及投资者人气的变化可能给市场带来多大影响。

因此，即便从任何一个经过时间检验的指标看当前股市的估值都已经过高，但下一个熊市，无论何时发生，都可能或者可能不会持续特别长时间，严重程度也未可知。这将在很大程度上取决于投资者的心理状况。也许投资者会从中获得一点慰藉，也许不会。